Financieringsrondes: term sheets en investeringsovereenkomsten

Het juridisch kader

Een financieringsronde is een kapitaalverhoging: nieuwe investeerders schrijven in op aandelen, soms van een nieuwe klasse, en de vennootschap krijgt er geld voor. Vennootschapsrecht is in de EU grotendeels nationaal, dus de regels voor een ronde hangen af van het land waar de vennootschap is opgericht. Europees recht legt alleen een basis vast, vooral voor naamloze vennootschappen: de richtlijn vennootschapsrecht (EU) 2017/1132 vraagt goedkeuring van de aandeelhouders voor een kapitaalverhoging en geeft bestaande aandeelhouders een voorkeurrecht, dat ze opzij kunnen zetten. Besloten vennootschappen laat Europa aan het nationale recht. In België geldt bijvoorbeeld het Wetboek van vennootschappen en verenigingen: in een besloten vennootschap (BV) of een naamloze vennootschap (NV) beslist de algemene vergadering over een kapitaalverhoging en wordt ze vastgelegd in een notariële akte. De bestaande aandeelhouders hebben normaal een voorkeurrecht, waar de vennootschap van afziet of dat de aandeelhouders vóór de ronde opzijzetten. Andere landen verschillen in de formaliteiten, bijvoorbeeld of een notaris nodig is of een neerlegging in een register volstaat.

Het grootste deel van de commerciële afspraken zit niet in het vennootschapsrecht maar in contracten. De volgorde is meestal dezelfde.

Term sheet. Een korte tekst met de belangrijkste voorwaarden. Hij is grotendeels niet bindend, behalve bepalingen zoals vertrouwelijkheid, exclusiviteit tijdens de onderhandelingsperiode en kosten. Dit is het document waar je het meest aandacht aan moet besteden, want de latere documenten volgen hem.

Investeringsovereenkomst (inschrijvingsovereenkomst). Bevat de inschrijving, de waarborgen van de vennootschap en de oprichters, opschortende voorwaarden en de closingmechanica.

Aandeelhoudersovereenkomst. Regelt de verhouding na de closing: bestuur, overdracht van aandelen, exit en de positie van de oprichters.

Statuten. De afgesproken rechten komen in de nieuwe statuten, voor zover het toepasselijke vennootschapsrecht dat toelaat.

De voorwaarden die tellen

• Waardering. De pre-moneywaarde is de waarde van de vennootschap vóór de investering. Tel je het nieuwe geld erbij, dan krijg je de post-moneywaarde. Het percentage van de investeerder is het nieuwe geld gedeeld door de post-moneywaarde. Of je een optiepool vóór of na de ronde creëert, verandert de werkelijke prijs voor de bestaande aandeelhouders.
• Liquidatievoorkeur. Bepaalt wie bij een exit eerst wordt betaald en of de investeerder ook in het restant deelt. Ze telt het meest bij lage exitwaarden.
• Anti-verwatering. Beschermt de investeerder als er later aandelen tegen een lagere prijs worden uitgegeven. Een gewogen-gemiddeldeformule is oprichtersvriendelijker dan een full ratchet.
• Bestuur en voorbehouden bevoegdheden. Bestuurszetels en een lijst van beslissingen waarvoor de investeerder toestemming moet geven, zoals nieuwe financiering, wijzigingen aan het businessplan of de verkoop van IP.
• Overdrachtsbepalingen. Voorkooprechten, tag-along voor minderheidsaandeelhouders en drag-along bij de verkoop van de hele vennootschap.
• Vesting en leaver. Aandelen van oprichters worden in de tijd verworven. Een good leaver- en een bad leaverclausule bepalen tegen welke prijs vertrekkende oprichters moeten terugverkopen.
• Incentives voor werknemers. Opties, warrants of vergelijkbare instrumenten komen vaak voor, en de vennootschaps- en fiscale behandeling is nationaal. In België hebben warrants bijvoorbeeld een eigen fiscaal stelsel in de Warrantwet van 26 maart 1999.
• Exclusiviteit en voorwaarden. De periode waarin de oprichters niet met anderen mogen praten, en de voorwaarden waarvan de investering afhangt, meestal de uitkomst van de due diligence.

In de praktijk

Een Gentse medtech-start-up heeft met twee oprichters en een licentie van een universitaire spin-off een toestel ontwikkeld. Een investeerder legt een term sheet voor een seedronde op tafel. Het voorstel bevat een niet-deelnemende liquidatievoorkeur van 1x, anti-verwatering met gewogen gemiddelde, een bestuurszetel en vier jaar vesting voor de oprichters.

De advocaat van de oprichters ziet drie punten. De licentie van de universiteit is niet overdraagbaar zonder toestemming, en dat telt bij een latere exit. Eén oprichter schreef de eerste firmware voordat de vennootschap bestond en tekende nooit een overdracht. De optiepool wordt vóór de ronde gecreëerd, zodat ze alleen de bestaande aandeelhouders verwatert. Ze onderhandelen dat de pool deels na de closing wordt meegeteld. De IP-overdracht laten ze tekenen en de toestemming van de universiteit halen ze binnen vóór de due diligence start, in een data room met een duidelijke index.

Bij de closing ondertekenen de partijen de investeringsovereenkomst en de aandeelhoudersovereenkomst, en wordt de kapitaalverhoging uitgevoerd in de vorm die het recht van de vennootschap vraagt (in België voor een notaris). De eerste ontwerpen van de overeenkomsten kun je voorbereiden met onze Document Studio. Een advocaat leest ze na en onderhandelt ze.

Publieke financiering loopt vaak naast de ronde. O&O-subsidies en fiscale incentives verlagen het bedrag dat je moet ophalen en verschillen per land. Een Belgische vennootschap zoals deze leest meer over haar positie in Subsidies en fiscale incentives voor IP in België en over de waardering van je IP in Hoe waardeer je een IP-portefeuille.

Veelgestelde vragen

Is een term sheet bindend?

Meestal niet. De commerciële voorwaarden zijn indicatief, maar clausules over vertrouwelijkheid, exclusiviteit en kosten zijn doorgaans wel bindend. Investeerders kunnen na de due diligence nog altijd afhaken.

Wat is het verschil tussen pre-money- en post-moneywaardering?

Pre-money is de waarde van de vennootschap vóór het nieuwe geld, post-money telt het mee. Een vennootschap die voor een investering van 2 miljoen op 8 miljoen wordt gewaardeerd, is post-money 10 miljoen waard en de investeerder bezit 20%.

Waarom vragen investeerders naast een investeringsovereenkomst ook een aandeelhoudersovereenkomst?

De investeringsovereenkomst regelt de inschrijving en de closing. De aandeelhoudersovereenkomst regelt de verhouding zolang de investeerder erbij blijft, met exit, overdrachten en bestuur.

Wat controleren investeerders eerst?

De eigendom van de IP, de cap table, belangrijke contracten met change-of-controlclausules, tewerkstellingsregelingen en de naleving van gegevensbescherming en sectorregels.

Hoe dit samenhangt

Met onze dienst financiering bereiden we je vennootschap voor op een ronde en doen we het juridische werk tot de closing, met een gestructureerde data room voor de review door investeerders.